核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)融资需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需求(qiú)走弱。因勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求自2022年以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落(luò)，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅(fú)降价(jià)促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭贷款利率远高(gāo)于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端(duān)，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳(wěn)定(dìng)性和持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于(yú)居民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加(jiā)力。

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