文丨(gǔn)明明FICC研(yán)究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财(cái)政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续(抬起一条腿对正往里怼是什么意思，一条腿抬起来xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决(jué)的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是(shì)货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带(dài)来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速(sù)未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机(jī)会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出(chū)的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的(de)冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度(dù)预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融(róng)产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差(chà)距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的(de)动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部(bù)门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决(jué)办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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