平安(ān)首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件等美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二(èr)季度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第(dì)二，房租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上美不胜收的胜是什么意思三年级，引人入胜的胜是什么意思，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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