平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍(réng)然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通(tōng)胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销(xiāo)售(shòu)数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国(guó)需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

未经允许不得转载：中国书画艺术 乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020