“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能(néng)从(cóng)银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都(dōu)非常明(míng)显(xiǎn)。现在(zài)有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的(de)最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央裤子175是几个x(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而(ér)更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显(xiǎn)感(gǎn)觉(jué)到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之一(yī)。与此同时(shí)，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更多(duō)的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的(de)特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储(chǔ)备(bèi)了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半(bàn)也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不(bù)下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机(jī)构的(de)青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近(jì裤子175是几个xn)六(liù)成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭(háng)州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存(cún)量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的(de)中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其(qí)上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房(fáng)地(dì)产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相(xiāng)对(duì)看好，因为居民保有的(de)住房规模越来(lái)越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素(sù)一(yī)度(dù)沉寂(jì)，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是(shì)志邦家(jiā)居。同(tóng)一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看(kàn)，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(裤子175是几个xtā)管理的(de)全部三(sān)只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服(fú)务不(bù)是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难(nán)度是非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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