王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低(dī)估(gū)时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似(shì)的情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来(lái)了。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票(piào)，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行(xín72小时是几天，72小时是几天几夜g)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来(lái)看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的(de)时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担了(le)一些监管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事72小时是几天，72小时是几天几夜小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用(yòng)，不代表我们(men)对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研(yán)究报告(gào)。

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