来源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的(de)外(wài)部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的(de)本质出(chū)发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整个(gè)社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上(shàng)，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通(tōng)速度明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从(cóng)居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑(十二生肖中张牙舞爪是哪些动物lǜ)到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

未经允许不得转载：中国书画艺术 十二生肖中张牙舞爪是哪些动物