核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时(shí)，对(duì)今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等(děng)高股息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好(夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场(chǎng)是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们(men)的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国(guó)通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模(mó)型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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