平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期(qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩(风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里shèng)余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金(jīn)额(é)数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于(yú)上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放使用，相关(guān)政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里ong>

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能(néng)是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推(tuī)进存在一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。