核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向居民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的(de)进一步提(tí)振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于(yú)持续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需(xū)求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银(yín)行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求(qiú)依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预(yù)期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了(le)次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于(yú)企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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