文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速(sù)放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的(de)影响因素(sù)是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非(fēi)金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的(de)可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可(kě)持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就(jiù)会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政糯糯是什么意思，糯糯的说一句什么意思府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

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