文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购(gòu)投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪rong>▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍<顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪/strong>后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。