来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专(zhuān)题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普(pǔ)遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存(cún)款的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币(bì)流通速(sù)度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的(de)融资需(xū)求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负(fù)债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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