平安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些本原则有哪些均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分(f拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些ēn)点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落(luò)的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气可能不足(zú)。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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