5月13日(rì)，年内首(shǒu)只央(yāng)企(qǐ)主题ETF——华泰柏瑞中证央(yāng)企红利ETF发布公告称，其累计有效认购申(shēn)请份额总额超过20亿(yì)份发行上限，将(jiāng)启动(dòng)比(bǐ)例配售。这(zhè)则(zé)小公(gōng)告体现(xiàn)出市(shì)场对这一“中特估”主(zhǔ)题的追捧力度。

　　实际(jì)上，近期围绕着“中特(tè)估(gū)”的(de)行情，市场关注度非常高，5月15日首批3只央企回报ETF发行，更成为这一(yī)波“中(zhōng)特(tè)估”行情的催(cuī)化剂。实际上，早在去年(nián)底及今年一季度，一(yī)些基金经理(lǐ)开始调(diào)仓换股“中特估概念(niàn)”。

　　目前“中特估”资金面、情绪面、估(gū)值方式等问题成为市场关注焦点，中国基金报采访多位(wèi)投研人士，解(jiě)析“中特估”这(zhè)些(xiē)焦点(diǎn)问题。

　　央企(qǐ)主题ETF密集(jí)上报发行

　　行情催化剂(jì)？

　　市场(chǎng)对“中特估”主(zhǔ)题积极追捧。不仅华泰柏瑞中证央企(qǐ)红利ETF罕见出现(xiàn)启(qǐ)动“比例配(pèi)售”情况，今(jīn)年场内多只“中字头(tóu)”ETF也持(chí)续“吸金”，15只央企(qǐ)、国企ETF合(hé)计“吸金(jīn)”38.56亿元。

　　同时，后续有多只(zhǐ)国央企主(zhǔ)题基(jī)金发(fā)行，市(shì)场对此(cǐ)充满期待，如5月(yuè)15日(rì)就有3只央(yāng)企回报ETF，后续跟踪央企科技(jì)引领、央企(qǐ)现(xiàn)代能源等ETF也(yě)将(jiāng)获批(pī)发行，更(gèng)有扎堆上报的央国(guó)企基金在排队入市(shì)。

　　这些或成为这一波“中特(tè)估”行情的(de)催化剂。

　　融通红利机会基金经理何龙表示，央企ETF发(fā)行在(zài)情绪上(shàng)是构(gòu)成催化因(yīn)素的(de)，近期(qī)银(yín)行股大涨的(de)一个(gè)催化因素就是积极推介相关央企ETF的(de)发(fā)行(xíng)。

　　“随着央(yāng)企ETF的发(fā)行，和(hé)诸(zhū)多(duō)主(zhǔ)题基金的申报发(fā)行，我(wǒ)认(rèn)为确实会成为(wèi)引(yǐn)爆行情的催化剂，基本面、资金面、政策面都在向好，下(xià)半年，中特估(gū)有可能独领风骚(sāo)。”万家(jiā)基金(jīn)章恒(héng)更(gèng)是表示(shì)。

　　同样，博时(shí)基金指数与(yǔ)量(liàng)化投资部基金经(jīng)理杨振建就表(biǎo)示(shì)，近(jìn)期密集申报的国央企主题基金主要(yào)涉(shè)及“股(gǔ)东回报”、“科技引领”、“现代(dài)能(néng)源”几(jǐ)大主题，这样的布(bù)局(jú)可以更好(hǎo)支持央国(guó)企的估值重(zhòng)塑(sù)。

　　“央企ETF的(de)发行(xíng)将(jiāng)成为行情(qíng)进一步(bù)上涨(zhǎng)的催化(huà)剂(jì)。去年(nián)以(yǐ)来公募基金发行(xíng)整体(tǐ)平(píng)淡，近期多只(zhǐ)国央企主题基金申报和发行，行情火热下将为市场带来增(zēng)量资金，有(yǒu)望推动进一步上涨(zhǎng)。”杨振建进一步表示(shì)。

　　此外，银华基金ETF业务9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少总监王帅认为，公募基金(jīn)积(jī)极布局央(yāng)国企主题(tí)基金(jīn)，一方面是因为新一轮深化国企(qǐ)改(gǎi)革的大幕将拉开，叠加“中特估”概(gài)念(niàn)，央国企上市公司(sī)的投(tóu)资价值凸显(xiǎn)，该主题的基金将(jiāng)为投资者(zhě)提供更丰富(fù)的工具以参与到央国企投资(zī)。另一方面是落实公募(mù)基(jī)金行业高质量(liàng)发展的要求，引导更多(duō)资金参与(yǔ)央国企改革，更好(hǎo)发挥(huī)公募(mù)基金服(fú)务资本(běn)市场改(gǎi)革、服务(wù)实(shí)体经济和国家(jiā)战(zhàn)略的(de)作(zuò)用。

　　王(wáng)帅表示(shì)，未来央企ETF的发(fā)行将为央企(qǐ)相关标的和板块(kuài)带来增量资金，提(tí)升(shēng)交易活跃度(dù)，有望(wàng)成为(wèi)中(zhōng)特估(gū)行(xíng)情(qíng)的催(cuī)化剂。

　　存量市(shì)场中变赛道

　　积极(jí)调仓换股？

　　2023年以来，市场结构性(xìng)行情明显，中特估和人(rén)工智(zhì)能成为两大(dà)明显的主线(xiàn)，而新能源等前(qián)期热门赛道(dào)股冷却(què)，在此背景下，一些基(jī)金经理开始调仓换股(gǔ)“中(zhōng)特估概念”。

　　万(wàn)家(jiā)基(jī)金基金经理(lǐ)章(zhāng)恒直言，自己目前(qián)重点关注三大行业，火电、券商(shāng)、军工，这三大行(xíng)业主要是央企(qǐ)或地方(fāng)国(guó)资所在的行业，民营(yíng)企(qǐ)业占(zhàn)比较少(shǎo)。

　　“首先是基(jī)于行业本身基本面在今(jīn)年会有重大的向上变化的(de)机会，比(bǐ)如火电，会(huì)受益于煤炭价格的(de)下跌(diē)，扭亏为盈；券商，会受益(yì)于今年市场(chǎng)成交量的放大，盈(yíng)利大幅增长等。同(tóng)时，随着国有企业改(gǎi)革的推进，大概率这些企业会(huì)进(jìn)入一个提质增效、释放业绩的过(guò)程。”章恒(héng)表示，中特(tè)估是过去5年10年改(gǎi)革的成果(guǒ)，是非常基本面的，和他过(guò)去1至2年研究投资思路也(yě)非常吻合，为(wèi)在下(xià)半年抓(zhuā)住这波(bō)中特估的投资机会(huì)做好了准(zhǔn)备。

　　“去年年(nián)底已开(kāi)始重视中特(tè)估的投资机会，判断(duàn)中特估的机会未来三年分两(liǎng)个阶段。”融通红利机(jī)会基金经理何龙表(biǎo)示，第一阶段也就是今年以数字经济和“一(yī)带(dài)一路(lù)”的(de)主题普涨性(xìng)机会为主(zhǔ)，包括低于1倍PB、分红收益率极高的品种，将会(huì)迎来(lái)普涨(zhǎng)性的机会。第(dì)二阶(jiē)段(duàn)是(shì)未(wèi)来两年，在主题性(xìng)机会消散(sàn)以后，基(jī)于顶层设计对国央经营管理价值(zhí)导向变化，我们判断(duàn)经(jīng)营成果(guǒ)随之改变(biàn)是一个慢变量，会在(zài)未来两年体现在每一(yī)个央国企的报表中(zhōng)。

　　何龙强调，目前在挖掘公司经营层面可(kě)能发(fā)生显著正向变化的(de)个股提前(qián)进(jìn)行布局，比如医药和消费等行业。

　　其(qí)实一季报(bào)已经显露出不少基(jī)金在(zài)行动。国金(jīn)证(zhèng)券(quàn)研究所数据显示，偏股(gǔ)主动型基(jī)金2022年年报前十(shí)大重仓股股票池中，“中(zhōng)特估”概念占偏股主动型基(jī)金持(chí)有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一(yī)季报(bào)披(pī)露的持仓中，“中(zhōng)特估”概念占偏股主动型基(jī)金持有股票市值比例提高(gāo)到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股(gǔ)主动型基金的(de)持仓(cāng)中，占比明显提高。上(shàng)述数(shù)据(jù)显示(shì)，根(gēn)据(jù)偏股(gǔ)主动型基金(jīn)2022年报及2023年一季报十大(dà)重(zhòng)仓股(gǔ)的数据，剔除个股涨跌影响，估(gū)计了各基金(jīn)主动加仓“中(zhōng)特估(gū)”概念股的市值(zhí)占2022年末股票总市值(zhí)比例，一季度超过30％的偏股(gǔ)主动型基金主动加仓了“中特估”概念股，198只基(jī)金在2022年末不持(chí)有“中特估”概念股(gǔ)，但在一季(jì)度买入。

　　不仅(jǐn)如此，中信证券数据统计也(yě)显示(shì)，一季度主(zhǔ)动偏(piān)股型公募(mù)基金对港股央国企的(de)持股市值(zhí)比重达到2019年以来的新高，港股(gǔ)央国企持股总市值(zhí)占港股持股总市值的比重(zhòng)由2022年四季度的(de)25.1％提(tí)升至(zhì)2023年一季度的32.9％，远高于2020年(nián)低点时的7.5％。

　　投研(yán)上加大力量？

　　构建国(guó)央企(qǐ)专门的(de)股票(piào)库

　　可以(yǐ)说中(zhōng)国(guó)特色估值体系，正(zhèng)深(shēn)刻(kè)影响基金公(gōng)司的(de)投研，落实(shí)到日(rì)常的投研流程和实践之中，不少(shǎo)基金公司在加大(dà)投研力量，更有专门(mén)构(gòu)建国央(yāng)企股票库(kù)。

　　融通红(hóng)利机会基金经理(lǐ)何龙(lóng)就介(jiè)绍(shào)，一方面，从(cóng)顶层设计改变研(yán)究员(yuán)过去对国央企的固定思(sī)维(wéi)，需要实地考(kǎo)察(chá)国央企，并且需(xū)要利(lì)用当(dāng)前(qián)国央企愿意(yì)交流的契机(jī)，多(duō)花精力去进(jìn)行跟踪发(fā)现变(biàn)化(huà)。

　　另一(yī)方面，融通(tōng)基金在行(xíng)动上，要求研究员将自己所覆盖行业(yè)的所有国央企构(gòu)建专门的股票(piào)库(kù)，并(bìng)进行长期跟踪，包括考察其实地调研的的成果(guǒ)，了解国央(yāng)企经(jīng)营思路和财务导向(xiàng)的变(biàn)化，结合行(xíng)业趋势和特(tè)征，寻(xún)找价值洼地，发现(xiàn)预期差。

　　同(tóng)样的，银华基(jī)金ETF业(yè)务总监王(wáng)帅也谈(tán)到“认识”上的重视。他表示，通过深入学习，对(duì)“中特估”有了更深刻(kè)的认识：首先要认识市场体制机制、行(xíng)业产业结构、主体持续(xù)发展能力等方(fāng)面所体现的鲜明中国元素和(hé)发展阶(jiē)段特征，“中特估”应该是在此基础上构(gòu)建的(de)具有时代特征和中(zhōng)国特色、符合国家战略导向的(de)估值体系，而不是简单套用(yòng)国外的(de)传统估值模型。

　　“中(zhōng)特估(gū)是一(yī)种新的提法，但是(shì)这个概念(niàn)所涉及到(dào)的行(xíng9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少)业(yè)和(hé)公司，一直在(zài)发生的变化。”万家基金经理章恒表示(shì)，万家基(jī)金一(yī)直(zhí)非常关注传统(tǒng)产(chǎn)业的(de)变(biàn)化，诸如(rú)煤炭(tàn)、金融、建筑等多个领域，因此也(yě)是一定能够抓住(zhù)中特估这波行情的机会的。同(tóng)时，随着时(shí)局的(de)变化，也在(zài)增(zēng)加相关行业的研究力量。

　　此外，创金合信基金首席经济学家魏(wèi)凤(fèng)春表示(shì)，积极践(jiàn)行中国特(tè)色的估值(zhí)体系是(shì)资本市场使(shǐ)命，投资者需要学习(xí)领会并针对原有的估值体系进行改造(zào)，以(yǐ)适(shì)应现实的需要。明确(què)该体系(xì)的框架是(shì)第一位的工作，合理设置(zhì)指标(biāo)也非常重(zhòng)要，投资者的认(rèn)可(kě)和实施是(shì)最(zuì)终该体系能否具备长期(qī)价值的基础。不过，他也提醒，人(rén)为的拔(bá)估值(zhí)是很(hěn)大的认(rèn)知(zhī)误区，市场化认可是基本的常识，不(bù)可误(wù)判。

　　体(tǐ)现社会价值与(yǔ)国家战略价值

　　新估值方式？

　　央国企(qǐ)是(shì)国民经(jīng)济的支(zhī)柱，国企(qǐ)央(yāng)企发展要符合国家(jiā)战略(lüè)发展发向，更(gèng)需要承担社会公共责(zé)任等。而这些(xiē)都应该考虑(lǜ)进估值体(tǐ)系之中，也引发市(shì)场关注(zhù)。

　　多(duō)数受访(fǎng)的基金经理认为，对于(yú)国央(yāng)企的(de)估值(zhí)方式要充分体现企业的社会(huì)价值与国家(jiā)战(zhàn)略价值，目前已经形成了初步的企业(yè)社会(huì)价值(zhí)评价(jià)体系。

　　“如何(hé)定价国有企业承担社(shè)会价值、符合国家战略发展的价值？首要(yào)任务就(jiù)构(gòu)建(jiàn)中国特色的价值评价体系，改变从以私人股东权益(yì)出(chū)发(fā)，现金流折现为主(zhǔ)要方法的(de)单一价值估值体系(xì)，转向社会整体价(jià)值(zhí)观念、纳入中(zhōng)国特(tè)色(sè)的ESG评价体系，充分体现企业的(de)社(shè)会价值与国家战略价值。”博(bó)时(shí)基金(jīn)指数与(yǔ)量化投资部基金经理杨振建表示。

　　杨振建也(yě)直言，近(jìn)年(nián)来(lái)国资委指导(dǎo)国内(nèi)团队对于(yú)中国特(tè)色ESG披露与评价体系(xì)不(bù)断探(tàn)索，结合国际(jì)通用规则，目前(qián)已经形成了初步的企业社会价值评价(jià)体系(xì)，其中包括《企业ESG披露指南》、《中央企业(yè)上市公司环境、社会(huì)及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金(jīn)ETF业务总监、基(jī)金经理(lǐ)王帅也认为，“中特估”应该是注(zhù)重企业价值的(de)可持(chí)续估值，要重视股东(dōng)、员工和社会责任等要(yào)素对(duì)企(qǐ)业稳健成长的重(zhòng)大意义(yì)，重视稳定的现金流、持续(xù)增长(zhǎng)的(de)盈利、科技(jì)创新(xīn)对提升企业内在价(jià)值的(de)积极(jí)作(zuò)用，这(zhè)样有利于(yú)提高(gāo)估值定价模(mó)型的科学(xué)性和有效性(xìng)。

　　“在指数编制、策略构建等实务工作中，都有成(chéng)熟的(de)量化指标可以(yǐ)使(shǐ)用，包(bāo)括净资产收益率、营业现(xiàn)金比率、资产负债率、研(yán)发(fā)经费投入(rù)强度等(děng)等(děng)。”王帅也(yě)表示。

　　嘉实(shí)金融精选基金(jīn)经理李(lǐ)欣更细致(zhì)分析在估值思维、估值结论、估值判断上有变(biàn)化，尤其是估值的(de)方法和指标上，他认为(wèi)其包括产业链上下游的(de)衡(héng)量(liàng)、全要(yào)素成本等，以及在纵向(xiàng)和(hé)横向上(shàng)的研(yán)究，强调政策优惠、产业发展、市场竞(jìng)争力和(hé)可持续发(fā)展等各(gè)种因素(sù)与企业价值(zhí)的关系(xì)。这(zhè)些因(yīn)素在对估值结论和判(pàn)断的影响上，也使得中国(guó)特(tè)色(sè)的估值(zhí)体(tǐ)系与传统的估值(zhí)体系(xì)有所不同。

　　“所(suǒ)以估值(zhí)思维的变(biàn)化，还(hái)有估值结论和估值判断的变化，都(dōu)是为了更(gèng)好(hǎo)地适应中国(guó)的市场和(hé)经济特(tè)点，提供更(gèng)精(jīng)准、更合理的企业估值信息。”李欣表示。

　　不过，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家魏(wèi)凤春直(zhí)言，这需要在(zài)实践中进行(xíng)探索，目(mù)前尚没有公认的指标可以使(shǐ)用。

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