平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下(xià)降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正(zài)二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正eight: 24px;'>为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消(xiāo)费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可(kě)能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场对(duì)于(yú)美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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