“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投资者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参(cān)考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款的(de)，房(fáng)企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销售。但今年新(xīn)房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国(guó)资(zī)背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们(men)会特别重视企业(yè)的成本优势(shì)，更具体一点，就是它(tā)的净借(jiè)贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满(mǎn)足(zú)上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例(lì)，《红周(zhōu)刊(kān)》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地(dì)，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报(bào)，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等(děng)多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍(réng)能保(bǎo)持自身业(yè)绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营(yíng)收来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而(ér)下(xià)游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股(gǔ)东的(de)净利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报(bào)均增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟，在另(lìng)一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过(guò)这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基金经理举例分(不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思fēn)析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行(xíng)业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该(gāi)挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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