文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务(wù)压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投(tóu)化(huà)债。一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于(yú)国重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么际偏低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体(tǐ)的(de)平(píng)均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部(bù)门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要低(dī)于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年(nián)有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)结构(gòu)主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的(de)居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一(yī)半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历(lì)了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部(bù)门今(jīn)年剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

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