文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然(rán)他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的(de)一(yī)级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也(yě)不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系(xì)统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不(bù)是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科技(jì)企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多(duō)广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按(àn)照市(shì)值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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