平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直接融(róng)资基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。佛教肉莲是什么ong>新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较强影响。3佛教肉莲是什么）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资分(fēn)别(bié)佛教肉莲是什么同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压(yā)力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的(de)高频指标出现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数(shù)）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的(de)环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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