摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于(yú)相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地(dì)方(fāng)债对社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动调(diào)配相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出(chū)了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资(zī)产负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

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