平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价(jià)格(gé)反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢(néng)源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健(jiàn)价格回(huí)落的(de)利好。我们在此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车(chē)销铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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