文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债(zhài)市(s仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文hì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也(yě)注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出(chū)，因此向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来(lái)一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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