文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社(shè)会固(gù)定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财(cái)政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示(shì)，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新设(shè)立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今(jīn)年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边(biān)际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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