核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍(réng)维持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动效力56是什么意思 56是什么尺码。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回(huí)落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模由“总量(liàng)有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动(dòng)效应将进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持(chí)续性的关键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而(ér)今年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民(mín)就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(56是什么意思 56是什么尺码liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐(nài)用(yòng)品消费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消56是什么意思 56是什么尺码费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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