文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的(de)收益高于(yú)债(zhài)务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的(de)利(lì)息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民、企业三大(dà)部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严(yán)格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了(le)地方(fāng)融(róng)资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但政策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率全的偏旁还有什么字，全的偏旁还有什么字再组词则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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