来源：高瑞东宏观笔记

　　核心(xīn)观点

　　本周聚焦(jiāo)：

　　一季度，国内经济回暖主(zhǔ)要(yào)缘于(yú)疫后复苏红利驱(qū)动，表现为生(shēng)产(chǎn)恢(huī)复推动(dòng)出口形(xíng)势(shì)好(hǎo)转，出行需求释放(fàng)催化下游消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)。从行业表现看，制(zhì)造业(yè)从去年(nián)四(sì)季度(dù)的“量价齐跌”转向“量升价跌”，企业或从主动去库转向被动去库。从景气度边(biān)际表现(xiàn)看，下(xià)游消费制造>；中游装备制造>；上游原材料加工(gōng)；服务(wù)业中，交通(tōng)运输、住(zhù)宿餐饮、房地产等线下活动(dòng)回暖(nuǎn)，但距离(lí)疫情前仍有一定(dìng)差距。

　　向(xiàng)前看，考虑到疫(yì)后(hòu)经济脉冲式修复放缓、海外(wài)总需(xū)求(qiú)回落预期逐步兑现，消费回暖和产(chǎn)业(yè)升级将成为推动下(xià)一阶段(duàn)国内经济复苏(sū)的主线。

　　制(zhì)造业、服务业是驱(qū)动(dòng)一季度经济复苏(sū)的主因

　　从一(yī)季度GDP表现看，制造业，交通运输、房地(dì)产等行业景气度(dù)明(míng)显提升，而(ér)建筑业(yè)景(jǐng)气度回落，与(yǔ)年初出(chū)口数据好(hǎo)转、服(fú)务(wù)消费快(kuài)速恢复(fù)、房地产销售回暖而投(tóu)资疲弱(ruò)的特点相一致。

　　从制造业内部(bù)来看，今年3月，制(zhì)造(zào)业各行业(yè)景(jǐng)气度(dù)普遍(biàn)回暖，多数从去年12月的“量价齐跌”转(zhuǎn)入“量(liàng)升价跌(diē)”，指向经(jīng)济复苏初期，供给端修复好(hǎo)于需求端，行业整体去(qù)库进(jìn)程尚未结束(shù)。从行业景气度(dù)边际(jì)改(gǎi)善(shàn)情况来看(kàn)，下游消费(fèi)制(zhì)造>；；；中游(yóu)装(zhuāng)备制造>；；；上游(yóu)原材(cái)料加工，煤炭行(xíng)业景(jǐng)气度表现为(wèi)高位放缓。

　　下游消(xiāo)费制造行业中，与(yǔ)出(chū)行、地产后(hòu)周期相(xiāng)关的酒饮料茶(chá)、纺织服装、文教娱、烟草、家具制造行业(yè)景气度较高，部分行业表现为“量价齐升”。

　　中(zhōng)游装(zhuāng)备制造业行(xíng)业景气度居中，表现(xiàn)为“量升价跌”。从“量”维度看，电(diàn)气机械(xiè)、专用设(shè)备、运输设备>；；；汽车制(zhì)造、金属制(zhì)品(pǐn)>；；；通用设(shè)备、电子设备(bèi)。

　　上游原材料加工行业景(jǐng)气度改善(shàn)幅度最弱，由于行业库存水平偏(piān)高(gāo)，多数(shù)行业仍然受到(dào)价格下跌的困扰，表现为“量(liàng)升(shēng)价(jià)跌”。从“量”维(wéi)度看，有色金(jīn)属>；；；黑(hēi)色金属、非金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)>；；；石油石化行业(yè)。

　　消费回暖(nuǎn)和(hé)产(chǎn)业升(shēng)级或是推动下一阶(jiē)段经济复苏(sū)的主(zhǔ)线(xiàn)

　　一季度(dù)，国内经济复苏主要受(shòu)益于(yú)疫后复苏(sū)红(hóng)利(lì)驱动。需求方面，出行(xíng)类(lèi)消(xiāo)费快速复苏(sū)，前期积(jī)压的购房、服务消费(fèi)需(xū)求得以(yǐ)释放；供给(gěi)方面，国内复工复(fù)产加快推进，生产端快(kuài)速恢复(fù)，是推(tuī)动年初出(chū)口数据好转的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节奏有所(suǒ)放缓，指向(xiàng)疫后复苏红(hóng)利驱动(dòng)边际转弱，随着未来(lái)海外总需(xū)求回落的(de)预期逐步兑(duì)现，后(hòu)续驱动国内经济增长的(de)线索(suǒ)，大概率来自于消费回暖和产业升级(jí)两条主线。

　　一是，一季度居(jū)民收(shōu)入(rù)向(xiàng)上修复，消费倾(qīng)向明(míng)显回(huí)升(shēng)，已经高于2020-2022年疫情期间水平(píng)，同时(shí)信贷(dài)数据指向居民“去杠杆”势头缓和，未(wèi)来(lái)消费回暖(nuǎn)的确定性进一(yī)步增强(qiáng)。预(yù)计交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费(fèi)有望持续修复，家电、家(jiā)具、纺服(fú)等(děng)与出行及地产后周期相关的可选(xuǎn)消费(fèi)也(yě)有(yǒu)望进一步回暖。

　　二是，产业(yè)升级路径驱动下，汽(qì)车和“新(xīn)三(sān)样”产(chǎn)品出口优势增强，有望维持出口韧性；随着下游消(xiāo)费稳步修(xiū)复、二季度PPI同比触(chù)底(dǐ)回升，制造(zào)业企业盈利有(yǒu)望(wàng)向(xiàng)上修复(fù)，企业将(jiāng)从主动(dòng)去库(kù)逐步转向被动(dòng)去库、主动(dòng)补库，设备投(tóu)资需求(qiú)有望(wàng)改(gǎi)善，推动中游装备制造景气度(dù)维持(chí)高位。

　　风险提示：国(guó)内经济恢复力度不及(jí)预期；海外需求超预期回落。

　　一、节后消费降温，带动CPI涨幅明显回落(luò)

　　一、本周(zhōu)聚焦：疫后经济复苏有哪(nǎ)些结构性特征(zhēng)？

　　1.1 制造业、服(fú)务(wù)业是驱动(dòng)一(yī)季度经济(jì)复苏(sū)的(de)主因(yīn)

　　一季度我国GDP总量实现超预期增(zēng)长，指(zhǐ)向疫后复苏背景下，国内经济企稳回升(shēng)。但不同(tóng)于海外国家疫后复(fù)苏的规(guī)律，本轮国内疫后复苏发生(shēng)在外需回落、国内(nèi)经济转向(xiàng)高质量发展(zhǎn)、居民前期“去杠杆”的过程中，因此驱动疫(yì)后经济(jì)复苏的力量并不均(jūn)衡，行业分化特(tè)征明(míng)显。因此，我们重点从行业层面(miàn)，观测当(dāng)前各行(xíng)业景气(qì)度水平。

　　从GDP不(bù)变(biàn)价观(guān)测各行业表现来看，今年一季度(dù)制(zhì)造业、交通运输业(yè)、房地产(chǎn)业景气(qì)度明显提升，而(ér)建筑业景气(qì)度(dù)回落，与(yǔ)年初出口数据好(hǎo)转、服务消费(fèi)快速(sù)恢复、房地(dì)产销售回暖而(ér)投(tóu)资疲弱的(de)情况相一致。

　　我(wǒ)们以(yǐ)2019年为(wèi)基期计(jì)算各年份的复(fù)合增速(sù)，观(guān)察各行业增加值(zhí)变化(huà)。

　　今年(nián)一(yī)季度第一产业增加值增速为3.6％，低于去(qù)年四季(jì)度的4.9％，但仍高于2019年、2020年(nián)全年增速，与(yǔ)近(jìn)年(nián)来加快(kuài)建设(shè)农业(yè)强(qiáng)国(guó)，推进(jìn)农业农村现代化的目标有(yǒu)关。

　　今年一季度第(dì)二(èr)产(chǎn)业增加值增速升至5.4％，高(gāo)于去年(nián)四季度的4.4％。其中，制造业迎来较快复苏，增加值增速提(tí)升至5.9％，高(gāo)于去年四(sì)季度的4.7％，但低于2021年全年增(zēng)速，与去年(nián)下半(bàn)年之后外需转弱(ruò)、居民商品消费(fèi)恢(huī)复偏慢(màn)有(yǒu)关。而(ér)建筑业景气度(dù)明显回落，增加值增速回落至1.9％，低(dī)于(yú)去年四(sì)季度的3.1％，主(zhǔ)要受房(fáng)地产新开(kāi)工拖累。

　　今年(nián)一(yī)季度第三产业增加值增速小幅(fú)升至4.7％，略高于去年(nián)四(sì)季度的(de)4.6％，但相较疫情前仍存在产(chǎn)出(chū)缺口。其中，受益于居民(mín)出行活动(dòng)恢复，交通运输、仓储和邮(yóu)政(zhèng)业增(zēng)加(jiā)值增速明显提升，自去年(nián)四季度的3.4％升至5.9％，但低于2019年(nián)、2021年全(quán)年增(zēng)速；住(zhù)宿和(hé)餐(cān)饮业增加(jiā)值增速小幅回升，尽管高于疫情三年来的平均增速，但绝对水(shuǐ)平(píng)不及2019年，指向供给水平恢复较慢。而受益(yì)于新房和二(èr)手(shǒu)房(fáng)销售(shòu)回(huí)暖，今年(nián)一(yī)季(jì)度房地产业增加值增速(sù)回正至2.3％。

　　1.2 制造业领域(yù)复苏分化，中下游改善幅度好于上游

　　对(duì)于行业景气度的观测，我们采用(yòng)量（各行(xíng)业工业增加值增速）与价格(gé)（各(gè)行(xíng)业工(gōng)业品价(jià)格增速）分别作(zuò)为(wèi)供(gōng)需的(de)衡量指标。主要选取28个主要行业自2019年以(yǐ)来(lái)的(de)月度数据，首先将(jiāng)各(gè)行(xíng)业(yè)增加值增速调(diào)整为以2019年为(wèi)基期的复合(hé)增速(sù)，其次计算(suàn)2019年(nián)-2023年3月，每月的(de)增加值增速(sù)和PPI增速的分位数水平，通过对比2022年(nián)12月和(hé)2023年3月(yuè)的(de)分位数水平，捕捉(zhuō)其边(biān)际变(biàn)化。

　　今年3月，制造业各行业(yè)景气度出(chū)现普遍回暖，多数从去年12月的“量价齐跌(diē)”转(zhuǎn)入(rù)“量升价跌”，指向(xiàng)经济复苏(sū)初(chū)期，供给端修复(fù)好于需求端，行业(yè)整体去库进程尚(shàng)未结(jié)束。从行(xíng)业景(jǐng)气(qì)度边际改善情况来看，下游消费(fèi)制造>；；；中游装备制造>；；；上游(yóu)原材料加(jiā)工，煤炭行(xíng)业景气度呈(chéng)现高(gāo)位放缓情况。

　　下游消费制造行业中，与(yǔ)出(chū)行、地(dì)产后周期相关的行业景气度最高，部分行(xíng)业步入“量(liàng)价齐升”阶段。今(jīn)年(nián)3月，与居民外出消费(fèi)相关的(de)，酒饮料茶、纺织服装、文教娱乐的量价分位数水平均处在高景气度(dù)区间，烟草、家具制(zhì)造行业(yè)也呈现“量(liàng)价齐升”的特征；食(shí)品制造景气度有所回(huí)落(luò)，农副加(jiā)工行业表(biǎo)现为“量价齐跌(diē)”，食品制(zhì)造行业表现为(wèi)“量升价(jià)跌”，二者价格(gé)下跌主要(yào)与高库存水平有关，今年(nián)2月，库(kù)存同(tóng)比(bǐ)均处在(zài)2016年以来(lái)90％以上分位数水平；而随着防疫(yì)需求的降温(wēn)，医药制造(zào)业景气度有所(suǒ)回(huí)落，表现为“量跌价平”。

　　中(zhōng)游装(zhuāng)备制造业行业(yè)景气(qì)度居(jū)中，均表现(xiàn)为“量升(shēng)价跌”。一方面与原材(cái)料成本下(xià)跌有关，另(lìng)一方面(miàn)，也与(yǔ)年初外需表现好于内(nèi)需，部分行业(yè)仍在去库进(jìn)程有关。其中，电(diàn)气机(jī)械、专用设备、运输设备工业增加值增(zēng)速改善幅度最大(dà)，受(shòu)益(yì)于国内产业升级、出口优(yōu)势带(dài)来的韧(rèn)性驱动；其(qí)次是汽车制造、金属制品(pǐn)，改善幅(fú)度最弱的是通(tōng)用设备、电(diàn)子设备，与房地产新开(kāi)工强度(dù)较弱、消费(fèi)电子(zi)行业周期性(xìng)走(zǒu)弱有关。

　　上游原材料(liào)加工行业景气度改善(shàn)幅度偏弱，由于(yú)行业库(kù)存水平偏高，多数行业仍受制于价格下跌(diē)的(de)困扰，表现为“量升价跌”。其中，有色金(jīn)属(shǔ)行业生产(chǎn)端改善幅度最大，3月(yuè)增加值增速位于2019年以来70％分位(wèi)数水平，但受全球大宗商品下行周期影响，价格依旧承(chéng)压；随(suí)着年初建筑业施工(gōng)回(huí)暖，相关的(de)黑色金属、非金属制(zhì)品景(jǐng)气度提升，但由(yóu)于库存(cún)水平偏高(gāo)，价格(gé)仍处在下(xià)跌区间，拖累整体(tǐ)盈利水平；石化(huà)链(liàn)条(tiáo)行业生产水(shuǐ)平普遍回暖，但分位数水(shuǐ)平(píng)仍(réng)处在50％以下的景气度偏低区间(jiān)，今年由(yóu)于(yú)能(néng)源危(wēi)机缓解，产品价格相(xiāng)较去年同期也(yě)出现普遍下跌。

　　煤炭(tàn)开(kāi)采景(jǐng)气度仍(réng)处在高位(wèi)，但出现边际放缓，生(shēng)产及价(jià)格水平同步回落。这(zhè)与去年以来行业(yè)产能持续扩(kuò)张有关(guān)，今年2月(yuè)，煤炭开采产成品库存同比处在2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费回(huí)暖和产业升级或是推动下一阶段经济(jì)复苏的主线

　　一(yī)季度，国内经济复苏(sū)主要受益于(yú)疫(yì)后复苏红利(lì)。一(yī)方面，消(xiāo)费场(chǎng)景恢复后，出行类(lèi)消费快速复苏，前期积压(yā)的购房(fáng)、服(fú)务(wù)性需(xū)求得(dé)以(yǐ)释(shì)放；另(lìng)一方面，国内复(fù)工复产加快推(tuī)进(jìn)，保(bǎo)证供(gōng)给端(duān)的(de)快速恢复(fù)，是推动年初出口数(shù)据好转的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　进入(rù)3月，经(jīng)济复苏节奏有所放缓，指向疫后(hòu)红利释放效果转弱，随着(zhe)未来海(hǎi)外总需求回落的(de)预期逐步兑现(xiàn)，后续驱(qū)动国内经济增(zēng)长的线索，大(dà)概率(lǜ)来自于消费回(huí)暖和产业升级(jí)两条主(zhǔ)线。

　　一是，随着居(jū)民收入提升和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)改善(shàn)，未来消费回(huí)暖的确(què)定(dìng)性进一步增强，交通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐等服(fú)务消费，以(yǐ)及家电、家具、纺(fǎng)服等可选消费景(jǐng)气度(dù)均有望提(tí)升(shēng)。

　　从一季度居民收入和(hé)消费数据看，居民收入(rù)增(zēng)速提升，消费倾向开始(shǐ)回升，已经(jīng)高于2020-2022年，但尚未修复(fù)至疫情前水平(píng)。以2019年为基期的复(fù)合增速看，今年一季度，全国(guó)居民人均可支配收入(rù)增速提升至6.4％，高于去年四季(jì)度的5.6％，居民(mín)人(rén)均消费支(zhī)出增速(sù)提升至5.0％，高于去年四季度的3.0％。一季度居民平均消费倾向为(wèi)62.0％，已经高于2020-2022年同期均值60.9％，但(dàn)距离2019年同期(qī)的65.2％仍有(yǒu)一定(dìng)差距。未来(lái)随着服务业恢复持(chí)续向好，有(yǒu)望带动相关就业岗(gǎng)位加快恢复(fù)，进一(yī)步提振居民消费意愿。

　　从居(jū)民存贷款数据看，居民(mín)储蓄意愿有所减弱，消费和投(tóu)资信心正在筑底(dǐ)。今年以来，居民储蓄意愿有所减(jiǎn)弱，“去杠杆”势头缓和(hé)。从存款(kuǎn)数据看，3月居民新增存(cún)款同比增量降至2051亿元，低于1-2月9375亿元的同(tóng)比(bǐ)增量均值，也低于(yú)2022年6617亿元的月均同比(bǐ)增(zēng)量。从贷(dài)款(kuǎn)数据看，3月居民部(bù)门新增净融资同比多增4859亿元，其中，短期信贷同比多增2246亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同(tóng)比多增2613亿元。居民部门新增净融资连续2个月维持同比扩张(zhāng)，指向(xiàng)居民(mín)预期可能正在筑底，“去杠杆(gān)”势(shì)头开始放缓。今年(nián)第一季度城镇储户问卷调查结果显示，倾向于“更多储蓄”的居民占58.0％，比上季度减少3.8个百分(fēn)点；倾向于“更多(duō)消费”和(hé)“更多投资(zī)”的居(jū)民分别占23.2％和18.8％，均分别高(gāo)于上(shàng)季度(dù)的22.8％、15.5％，同(tóng)样也指向居民储蓄意愿降低、消费和投资(zī)意(yì)愿提升(shēng)。

　　二是，产业升级路径驱动下，汽车(chē)和“新三(sān)样”产品出口(kǒu)优势增(zēng)强，以(yǐ)及相(xiāng)关行业设备投资(zī)更新，有望推(tuī)动中游装备(bèi)制造景气度维持(chí)高(gāo)位。

　　一方面(miàn)，今年一(yī)季度国内出口数据回暖，除与(yǔ)欧美(měi)供需缺口(kǒu)短期走阔(kuò)、国内(nèi)复工复产加(jiā)快推进外(wài)，也(yě)受益(yì)于RCEP政(zhèng)策红利(lì)持续(xù)释放(fàng)，以及汽(qì)车和“新三样(yàng)”产品(pǐn)出口优势增强。今(jīn)年在海外(wài)总需求(qiú)回落背景下，我(wǒ)国(guó)与RCEP国家(jiā)贸易(yì)往来(lái)加强、以及(jí)新能(néng)源产(chǎn)品(pǐn)优势强化，有(yǒu)望维持(chí)装(zhuāng)备制造(zào)领域出口韧性。

　　另一方面，企(qǐ)业盈利下滑(huá)和库存(cún)高位，对制造(zào)业投资扩产造成一定压力。但随着下(xià)游消费稳步修复、二季(jì)度PPI同比触底回升，制造业企业盈利有望向上修复(fù)。目前看，电气机(jī)械等装备制造业去(qù)库进程已进入下(xià)半场，今年1-2月专用(yòng)设备、通(tōng)用设备产成品库(kù)存(cún)增速呈(chéng)现触底反(fǎn)弹。随(suí)着需(xū)求回暖、盈利修复，企业将从(cóng)主动(dòng)去库逐步转向被动去库、主(zhǔ)动补库，设备投资(zī)需求将随(suí)之提(tí)升(shēng)。

　　二、海外观察

　　2.1金融(róng)与流动性(xìng)数(shù)据(jù)：各(gè)国国债收益率多数上行

　　美国(guó)10年(nián)期国债收益(yì)率上行(xíng)。本周（截至4月21日）美(měi)国(guó)10年期(qī)国债(zhài)收益率3.57％，较上周末(mò)上行5BP，其中通胀预期(qī)较上周下行(xíng)2BP，实(shí)际收(shōu)益率1.29％，较上周末(mò)上(shàng)升7BP。法国10年(nián)期(qī)国债收益率较上周末上行5BP至(zhì)2.99％，德国10年期国债收益率较上周末上行7BP至2.44％，日本10年(nián)期国债收益率(lǜ)较上周末(mò)上行2BP至(zhì)0.48％（截(jié)至4月(yuè)20日），英国10年期国债收益率较上周末上行20BP 至3.86％（截(jié)至4月19日）。

　　美国10y-2y国债收(shōu)益率利差收窄。本周美国10年期和2年(nián)期(qī)国债期(qī)限利(lì)差(chà)为-0.60％，较上(shàng)周下行(xíng)4BP。美国(guó)AAA级企业(yè)期权调整利差较上周末持平为(wèi)0.55％，美(měi)国(guó)高收(shōu)益债期权调整利差(chà)较上周末上行(xíng)11BP至4.54％（截至(zhì)4月20日）。

　　2.2全球市场(chǎng)：全球(qiú)股市涨跌分(fēn)化，大(dà)宗商品价(jià)格普跌

　　全(quán)球股市涨跌分化。本(běn)周(zhōu)（4月17日至4月21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国富时(shí)100、德国DAX分(fēn)别(bié)上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下(xià)跌0.45％。美股全线下跌，标普(pǔ)500、道琼(qióng)斯(sī)工(gōng)业指(zhǐ)数、纳斯达克指数分别(bié)下(xià)跌(diē)0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股市分化，俄罗斯RTS、新西兰标(biāo)普(pǔ)50、日经225分别上(shàng)涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲标普200、韩国综合指数、上(shàng)证(zhèng)指数、恒(héng)生指数分(fēn)别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格(gé)普跌。其(qí)中，LME铝上涨0.71％，其余大宗(zōng)商品价格普跌(diē)。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦(mài)、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油(yóu)、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观察：美欧加息步伐(fá)或(huò)将继续(xù)

　　4月19日，美联储褐皮(pí)书(shū)公布，显示近(jìn)几周(zhōu)美国经济增长陷入停滞，通胀和招聘活(huó)动(dòng)放(fàng)缓，信贷渠(qú)道变窄。褐皮(pí)书称，最近(jìn)几周美国总(zǒng)体经济活动几乎没有(yǒu)变化，几个辖(xiá)区指出在不确(què)定性(xìng)增加和对流(liú)动性的担忧加剧(jù)之际(jì)，银行(xíng)收(shōu)紧了贷款标准。近(jìn)期美(měi)国总体物价水平(píng)温和上升，但价格(gé)上(shàng)涨速度或有所放缓。

　　美联储官(guān)员表示为应对高通(tōng)胀，加息步(bù)伐或将继续。4月21日，美联储哈克称，需要进一步收紧政策来应对高(gāo)通胀，加息结束后美联(lián)储将需要在一段时间内维(wéi)持利率稳(wěn)定(dìng)。同日(rì)美联储(chǔ)梅斯特表示(shì)，预(yù)计(jì)今年货币政(zhèng)策将(jiāng)需要进一步进入限制(zhì)性区域，终端利(lì)率或将高于5％，具体(tǐ)取决于经济和(hé)金融形(xíng)势的发展。

　　欧(ōu)洲央(yāng)行货(huò)币政策会议纪要公(gōng)布(bù)，绝大多数委员同意将利率(lǜ)上调50个基点。4月20日公(gōng)布(bù)的欧洲央行会议纪要显示(shì)，货币(bì)政策(cè)在(zài)降低通胀方面仍有一(yī)段(duàn)路要走，一些委员认为整体(tǐ)而言通胀风险倾向于上行。金(jīn)融(róng)市场紧张(zhāng)局势被视(shì)为经(jīng)济和通胀前(qián)景重(zhòng)大不确定性的(de)来源。然而除非形(xíng)势显(xiǎn)著(zhù)恶化，否则金融市场的紧张(zhāng)局势(shì)不太可能从根本上(shàng)改变欧洲央行管理委员会(huì)对(duì)通胀前(qián)景的评估。

　　2.4 海外政策(cè)：欧洲“芯片法案(àn)”落地(dì)；美财(cái)长(zhǎng)耶伦强调美国“国家安(ān)全”

　　4月18日(rì)，欧洲理事会和欧洲议会通过(guò)了一(yī)项临(lín)时政治协(xié)议(yì)，就涉及430亿欧元补贴(tiē)的(de)《The EU Chips Act》最终版本(běn)达成一致。法案(àn)目(mù)标是到2030年，欧(ōu)盟拟动用(yòng)430亿(yì)欧元资金提(tí)振半导体行业，以将欧盟(méng)占全球半导体制造市场(chǎng)的份额从(cóng)10％提(tí)升至至(zhì)少20％；大幅提(tí)升芯片制造工艺，建立欧盟(méng)的半导体供(gōng)应(yīng)链，并与(yǔ)美国(guó)和亚洲同行竞争。

　　4月20日，美国众议院议长麦卡(kǎ)锡(xī)表示，正在推出(chū)一份债务上(shàng)限相关立(lì)法(fǎ)措施。白宫需要开(kāi)始就债务上限进行谈(tán)判(pàn)；众议院共和党希望提高债(zhài)务上限并削减(jiǎn)支(zhī)出；正在推出一份债务上限相关立法措施；债务法案将设(shè)法收回未使用的防疫资金用于日常开支；法案(àn)将(jiāng)减少对国税局的拨款(kuǎn)，并结束(shù)绿色产(chǎn)业补贴措施(shī)。

　　4月(yuè)20日(rì)，美国财政部(bù)长(zhǎng)耶伦就中美关系发表讲(jiǎng)话(huà)，表(biǎo)明(míng)美国无(wú)意与中(zhōng)国(guó)脱钩，但未来仍将(jiāng)强调“国家安全(quán)”。耶伦(lún)宣称，任何与中国脱钩的(de)努力都(dōu)将是“灾难性的”，美(měi)国(guó)寻求与中国建立“建设性和(hé)公平的经济关系”。但(dàn)“当美国利益受到威胁时(shí)”，美国(guó)将坚定地(dì)捍卫国家(jiā)安(ān)全，即(jí)使(shǐ)以牺(xī)牲(shēng)中美关系为(wèi)代价(jià)。在国际关系(xì)中，耶伦表示美(měi)中两国(guó)有(yǒu)必要(yào)“坦诚讨论棘手问(wèn)题”，比如帮助面临(lín)债务(wù)问题的新兴市场和(hé)发(fā)展中国家等。

　　三、国内(nèi俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打)观察

　　3.1上游(yóu)：原油、铜价(jià)环比上(shàng)涨

　　原油价格环(huán)比上涨，环(huán)比(bǐ)由(yóu)负转正。2023年(nián)4月以来，WTI原油(yóu)价格(gé)环比上涨10.06％，环比由(yóu)负转正，由上月(yuè)的-4.54％转正为本月的(de)10.06％，最(zuì)新月度均价为80.75美元/桶。布伦(lún)特(tè)原油(yóu)价格环(huán)比上涨(zhǎng)7.14％，环(huán)比(bǐ)由(yóu)负转正，由上(shàng)月的-5.18％转(zhuǎn)正为本月(yuè)的7.14％，最新月(yuè)度(dù)均价为(wèi)84.87美(měi)元/桶。

　　铜价、铝价环比上涨，铜、铝库(kù)存同比下降。2023年(俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打nián)4月(yuè)以来，铜价环(huán)比上涨0.86％，环比由负转正，由上(shàng)月(yuè)的(de)-1.33％转正为本月的0.86％，库存同比下降51.71％，降幅相对上(shàng)月扩大44.13个百分点。铝价环比上(shàng)涨(zhǎng)2.25％，环比由(yóu)负转正(zhèng)，由上月的-5.26％转正为本(běn)月(yuè)的(de)2.25％，库存同比下降10.57％，降幅(fú)缩窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥价格指数环(huán)比上升，螺纹(wén)钢价格环比下(xià)跌，库存同比(bǐ)下(xià)降

　　水泥价格指(zhǐ)数环比上(shàng)升。4月以来(lái)，全(quán)国水(shuǐ)泥价格指数环比上涨2.27％，增幅(fú)缩小0.92个百分点。华北、东北(běi)、华东(dōng)、中南、西北以及西南各(gè)区价(jià)格指数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹(wén)钢价格环比下跌，库存同比(bǐ)下(xià)降，钢坯库存同比上涨(zhǎng)。2023年4月以来，螺纹钢价格环比由正转负，环比由上月(yuè)的(de)0.96％转负为-4.55％。螺纹钢库存同比下降15.42％，跌幅相(xiāng)对上月缩窄3.26个百分点。钢(gāng)坯库(kù)存同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)64.88％，增幅缩小157.85个百分(fēn)点(diǎn)。

　　3.3下(xià)游：商品房成交面积增幅缩窄，猪价菜价(jià)下跌，水果价格上涨(zhǎng)

　　商(shāng)品房成交面积增幅缩窄。2023年4月以来，商(shāng)品房成交面积上涨(zhǎng)64.71％，增幅缩窄12.17个百分点(diǎn)。其中(zhōng)，一线、二线、三线城(chéng)市商品房成交面积同比分别(bié)为：97.11％、59.75％以及(jí)36.2％，同比变动(dòng)幅度分(fēn)别为36.86、-6.71以及-117.7个(gè)百分点。

　　土地成交面积跌(diē)幅收(shōu)窄(zhǎi)。2023年4月(yuè)以来，百城土地供应面(miàn)积同比增(zēng)速为(wèi)5.80％，上月为-12.02％；土(tǔ)地成交面(miàn)积同比增速(sù)为-0.12％，上月为-13.41％；土地(dì)成交溢价率为5.50％，较(jiào)上月上涨1.99个(gè)百分点(diǎn)。

　　猪肉、蔬菜价格下跌，水(shuǐ)果价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。2023年4月以来，猪肉(ròu)价格(gé)环比下跌5.08％至19.54元/公斤，跌幅相对上月扩大2.6个百分点(diǎn)。蔬(shū)菜价(jià)格(gé)环比下跌8.22％至4.89元/公斤(jīn)，跌幅缩窄(zhǎi)0.55个百分点。水果(guǒ)价格(gé)环(huán)比上涨0.14％至7.89元/公斤，增幅(fú)缩小4.54个百(bǎi)分点。

　　乘用车日均零售销量(liàng)增幅扩大。4月(yuè)以来，乘用车日均零售销量同比增加(jiā)17.39％，增幅扩大16.26个百分点。批发销量同(tóng)比增加15.64％，增幅扩大8.26个百分(fēn)点。

　　3.4流(liú)动性：货币市场利率趋势(shì)分(fēn)化，国债利率(lǜ)普遍下(xià)行(xíng)

　　货币市场利率趋势分化(huà)，国债利率普遍下行。2023年4月(yuè)以(yǐ)来，R001较上月末下行36bp至2.29％；R007较上月末下(xià)行(xíng)120bp至2.51％；DR001较上月末(mò)上行46bp至2.27％；DR007较上月末下行12bp至2.27％。一(yī)年(nián)期国债利率较上月(yuè)末下行(xíng)8bp至2.19％。十(shí)年期国(guó)债利率较(jiào)上(shàng)月(yuè)末下行(xíng)2bp至2.83％。一年期(qī)AAA+企业(yè)债利率较上月(yuè)末(mò)下行3bp至2.7％。十年期AAA+企业债利率较上月(yuè)末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政(zhèng)策(cè)：发改委强调提振消费持续回升的动力；国(guó)资委强(qiáng)调着力发展战略性新(xīn)兴产业

　　4月(yuè)19日，国家发(fā)展改革委举(jǔ)行4月份(fèn)新闻发布会，强调要提(tí)振消费(fèi)持续回升的动力。接下(xià)来将重点做(zuò)好四方面工作：一是(shì)，研究起(qǐ)草关(guān)于恢(huī)复和扩(kuò)大消费的政策文件，围绕大宗(zōng)消(xiāo)费、服务(wù)消费、农村消费(fèi)等重(zhòng)点(diǎn)领域(yù)；二是(shì)，下大力气稳定汽车消费，大力(lì)推动新能源汽车(chē)下(xià)乡；三(sān)是，会(huì)同有关方(fāng)面优化就业、收入分配(pèi)和(hé)消费全链(liàn)条良性循环促进(jìn)机制；四是，研究制定关于营造放心消费环境(jìng)的(de)政(zhèng)策文件(jiàn)。

　　4月19日(rì)，国资委党委召开(kāi)扩大会(huì)议(yì)，强调推动国资央企着力发展实体经济特别是战(zhàn)略性新(xīn)兴(xīng)产业。会(huì)议(yì)认为，要(yào)更好推动国资(zī)央企在(zài)中(zhōng)国式现代化新征程中(zhōng)走在前列，着力提升科技自立自强(qiáng)水平，提升(shēng)自主创新能力(lì)；着力(lì)发展实体经济(jì)特别(bié)是战略(lüè)性新兴产业，加快(kuài)推(tuī)进现代化产业(yè)体系建设；抓好新(xīn)一轮国企(qǐ)改(gǎi)革深化(huà)提升行动(dòng)组织(zhī)实施，高水平(píng)参与共建(jiàn)“一带一路”。

　　4月20日，工信部举办发(fā)布会介绍一(yī)季度工业和信息化(huà)发展状况，表(biǎo)示(shì)下一步将制定实施重点行业(yè)稳增(zēng)长的工作(zuò)方案。一是营造良好产业发展环境，落实落(luò)细稳增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)举措，抓实(shí)抓(zhuā)细部省(shěng)协作、部门协同(tóng)；二是推(tuī)动出口保(bǎo)稳提质(zhì)，加(jiā)大对制造(zào)业外贸企业的支持力度，配合有关部门落实(shí)好稳外(wài)贸政策举(jǔ)措；三是促进内需加快恢复，以(yǐ)高质量供给促(cù)进消(xiāo)费；四是持续(xù)增强发(fā)展动能，加快战略性(xìng)新兴产业的(de)创新(xīn)发展(zhǎn)。

　　四、财(cái)经日历

　　五(wǔ)、风险提示

　　国内经(jīng)济恢复力度(dù)不及预期；海(hǎi)外(wài)需求超预期(qī)回落(luò)。

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