《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看(kàn)好的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部(bù)分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xi不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思à)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资(zī)-设(shè)计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的(de)信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系(xì)列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现(xiàn)代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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