《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理(lǐ)升级(jí)禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思strong>

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大(dà)的背景是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的(de)披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等(děng)表现(xiàn)较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技(jì)的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。