文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问(wèn)题(tí)其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资(zī)本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大(dà)大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能(néng)力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

未经允许不得转载：中国书画艺术 吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西