王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　如果大家(jiā)觉(jué)得(dé)银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不(bù)是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负(fù)面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是(shì)高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法人(rén)、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗)一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者(zhě)，已经嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈(ch飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗én)述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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