摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资(zī)出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民(mín)融(róng)资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的(de)主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布(bù)后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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