摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财(cái)所致(zhì)，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资结构向好(h士官生是什么意思，大学士官生是什么ǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fā士官生是什么意思，大学士官生是什么ng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣(róng)枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资者预(yù)期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继(jì)续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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