主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yín曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗g)收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速(sù)已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来(lái)的抑(yì)制，3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润(rùn)增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过(guò)程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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