平安首经团队：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社(shè)融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次(cì)的(de)地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fā挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信ng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力(lì)度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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