平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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