平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势(shì)影响(xiǎng)较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭(tíng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去(qù)年同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思rong>企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是(shì)驱动其变化的(de)主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。