文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们(men)的(de)问题其实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危(wēi)机(jī)后(hòu)监管对银行特(tè)别是大(dà)银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而(ér)暴露(lù)出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不(bù)会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多(duō)。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的(de)快(kuài)速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司(sī)甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大(dà)型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流(liú)的中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：中国书画艺术 中国的国粹有哪些