核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在(zài)居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增速50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(sù)连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济(jì)内生融资需求的(de)修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多(duō)增。但随(suí)着(zhe)信贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民(mín)行为(wèi)取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(dù)，而当前居(jū)民就业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年(nián)群体，失(shī)业率持(chí)续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其(qí)回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商(shāng)品(p50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多ǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全(quán)年政府(fǔ)债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前(qián)一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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