摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数(shù)偏低(dī)，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显回(huí)落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据(jù)边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

未经允许不得转载：中国书画艺术 岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文