文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过(g伊拉克是不是被灭国了uò)热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了(le)一定的(de)压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力(lì)有所降低。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交(jiāo)量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于(yú)历(lì)史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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