文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的(de)严格约(yuē)束。年初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不(bù)断走高，城(chéng)发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系投债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的(de)问(wèn)题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放。去年经济(jì)受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格(gé)的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二(èr)手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的(de)下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的(de)支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要(yào)集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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