《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级 安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里>

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机(jī)会，但(dàn)是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和(hé)中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里g>加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢(màn)回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确(què)的政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复(fù)更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看(kàn)，当(dāng)前权益市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。