王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近(jìn)两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是(shì)第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有明确利好风味发酵乳是不是酸奶trong>，没有明(míng)确新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容(róng)易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质性利好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银风味发酵乳是不是酸奶行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什(shén)么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他(tā)们的考核(hé)要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能(néng)概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回(huí)落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我国(guó)高(gāo)股息股票也(yě)有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基(jī)金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的(de)增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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