分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业(yè)存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末(mò)略有上(shàng)行，体(tǐ)现(xiàn)供需关(guān)系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地(dì)产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前(qián)的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)定调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了(le)去年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末(mò)升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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