核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低(dī)于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，依(yī)赖于居民(mín)信心和预期的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿，新(xīn)增融资在前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tó一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗u)放(fàng)等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于财(cái)政预(yù)算，而今(jīn)年财政预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的回(huí)流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方(fāng)面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流(liú)向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行(xíng)结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年同期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)相互(hù)配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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