核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同(tóng)风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行(xíng)业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害)来后(hòu)，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到(dào)政策(cè)利好和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存(cún)在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(é洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害r)2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)增速达到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来(lái)，气(qì)温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设(shè)施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收(shōu)入端(duān)看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来(lái)行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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