来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代(dài)，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàn江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句g)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有的理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至(zhì)一(yī)度(dù)出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参(cān)考(kǎo)。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共部门(mén)债券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业(yè)融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏(piān)高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和(hé)企业(yè)对(duì)于(yú)未来的信心(xīn)强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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