《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气)要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身(shēn)也不(bù)是大(dà)开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一(yī)定修复(fù)和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一个会(huì)议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论(lùn)的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业(yè)家、作为人(rén)力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能(néng)动性(xìng)，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联(lián)储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路线图(tú)

禁欲可以恢复性功能吗，禁欲多久可以恢复肾气n="center">

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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