核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪(xù)修复，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基本面(miàn)驱动。③全(quán)年(nián)牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万(wàn)一级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的rong>过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步(bù)落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达(dá)到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温(wēn)整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期(qī)基本面还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看，当前(qián)国内(nèi)基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的(de)试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的(de)增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布的(de) “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为(wèi)顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模型、半(bàn)安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注的重(zhòng)点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大(dà)可(kě)能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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